Jimmy：現在市場最大的影響主要有三個事件。第一是中東衝突。戰事時斷時續，除石油外，投資人似乎已不太擔心其對經濟及市場的影響。市場認為川普在十一月期中選舉以前，不希望局勢惡化到影響選情。
但伊朗可能反過來利用這段時間製造麻煩。如果共和黨失去國會控制權，民主黨可透過預算限制美國海外軍事行動。期中選舉後政治包袱降低，川普反而可能轉趨強硬，因此我對能源及中東風險仍保持謹慎。
第二是史無前例的 AI 基礎建設投資。七月公布的資本支出指引沒有下修，多數企業反而提高預算，暫時消除市場疑慮。下一個關鍵是 2027 年一月公布的新年度指引。
第三是聯準會。Kevin Warsh 本人可能不想在期中選舉前升息，但新主席被認為與川普關係過近，FOMC 內部反對票可能增加，政策分歧將提高市場波動。
能源運輸風險已擴及紅海與黑海。葉門胡塞組織及伊朗對區域盟友施壓，可能迫使沙烏地阿拉伯要求美國尋求和解。另一方面，哈薩克原油經俄羅斯新羅西斯克港出口，相關油輪與港口遇襲後，黑海供應也可能中斷。能源供給仍是持續性問題。
美國戰略石油儲備已降到 1983 年以來的低位，未來能否繼續大幅釋放庫存穩定全球市場很難說。儲備可能存在國家安全底線，過低會限制後續軍事行動空間。
若荷姆茲海峽運輸受阻，影響的不只原油，也可能波及半導體需要的氦氣與肥料市場。
美國雖是全球最大產油國，但近月增加成品油出口以支援盟友，使七月汽油庫存降至約十年同期低點。市場短期並不緊張，但十一月選舉後，川普是否加大對伊朗的壓力值得關注。伊朗正規軍力不如美國，非對稱手段卻能對美國盟友造成相當大影響。
Microsoft、Alphabet、Meta、Amazon 四家公司 2026 年基礎建設資本支出接近 7,500 億美元，約為 2025 年的兩倍。若加上 Oracle、SpaceX 及其他公司，全年相關投資可能達 8,500 億至 9,000 億美元。
這是歷史上前所未見的投資規模，不只帶動美國，也支撐臺灣、南韓、日本及其他 AI 供應鏈經濟體。
美國企業購買電腦設備、軟硬體的投資速度已達數十年罕見的水準，甚至比 1990 年代末網路泡沫期間更快。
資訊處理設備支出的年增率已超過 30%，高於網路泡沫時期。這種大規模投資正在支撐美國與亞洲部分經濟體。
2022 年底，美國資料中心建設支出的年化速度約 150 億美元，目前已接近 600 億美元，也創造建築及相關產業就業，使美國經濟保持成長。
麥肯錫估計，2025 至 2030 年全球資料中心需投入 6.7 兆美元，其中 AI 工作負載約 5.2 兆美元、傳統 IT 約 1.5 兆美元。相較 2025、2026 年合計約 1.3 兆美元的支出，樂觀者認為投資週期才剛開始。
高盛估計 2025 至 2030 年五大超大規模雲端服務商的 AI 資本支出合計可能達 5.8 兆美元。企業已不只使用營運現金流，也轉向投資等級債券、高收益債、貸款及私募信貸融資，短期帶動投資銀行業務。
軟銀提出 AI 每年可能需要五兆美元投資。若持續五年，累計達 25 兆美元。要達到 10% ROIC，每年需新增 2.5 兆美元淨利；假設稅率 20%，稅前淨利需 3.125 兆美元；若營業利益率 35%，每年要新增約 8.93 兆美元營收。
更重要的是，資金成本至少約 6%，10% 的 ROIC 並不特別理想。企業、政府與個人究竟有多少預算能花在 AI 上，是目前最少被追問、卻最重要的問題。
若 AI 沒有大量取代人力，很難創造如此龐大的付費需求；若真的大量取代工作，又會削弱收入與消費能力。因此我對三至五年後偏悲觀。泡沫持續時經濟會很好，但結束後可能要花數年消化。
大型雲端服務商的 AI 業務，有相當大比重來自 OpenAI 與 Anthropic。這兩家公司仍在虧損，且依賴大型科技公司與其他投資人的資金。
資金形成 circular financing（循環融資）：科技公司投資 AI 實驗室，AI 實驗室再用資金購買同一批科技公司的雲端與算力。短期各方都有收入，長期則要看 AI 公司能否靠終端客戶獨立生存。
超大規模雲端服務商約 2.3 兆美元的多年期未履約訂單中，估計約一兆美元來自 OpenAI 與 Anthropic。它們目前營收規模遠低於承諾支出，形成明顯的履約與融資風險。
除了向雲端服務商承諾支出，Anthropic 宣布約 500 億美元投資，OpenAI 規畫的長期雲端與資料中心支出可能達約 7,500 億美元。以現有營收規模來看，最終能否完成很難確定；但若持續募資或成功上市，未來十二個月仍可能有資金繼續投入。
NVIDIA 與大型投資機構正在討論龐大的資料中心融資，市場甚至考慮用 GPU 等設備作抵押。問題是半導體與伺服器設備三至五年後可能被新產品淘汰，抵押品的長期價值未必穩定。
短期協助發債、貸款的金融機構都有利潤；投資週期轉弱時，才會看到不良債務與資產減值。轉折可能在 2027、2028 或 2029 年，現在無法確定。
SpaceX、AWS 等業務都有人預估未來營收可達一兆美元。如果每家公司都預測自己能做到一兆美元，最後仍要問：誰來支付？消費者及企業有沒有足夠預算？我對這類預測並不樂觀。
2000 年一份賣方研究預估，光學元件市場將由 1999 年約 120 億美元成長到 2025 年近 8,000 億美元；實際上 2025 年產業銷售不到 400 億美元，預測高出實際約二十倍。
今天 AI 與光學元件再次成為熱門題材，華爾街同樣提出許多兆美元預測。要讓企業願意支付這麼多錢，AI 必須創造可量化回報，通常意味取代大量人力，進一步衍生消費、政治與稅制問題。
中國的開源或開放權重模型，對大多數日常應用已經足夠好，和美國前沿模型的差距正在縮小。其他大型科技公司也用接近中國模型的低價推出產品，對 OpenAI 與 Anthropic 的營收形成壓力。
大部分使用者並不需要最先進的博士級模型，因此產品差異縮小後，AI 很可能逐漸商品化。
前沿 AI 實驗室的 Token 價格開始下滑，中國模型的低價也拉低整體市場價格。樂觀者認為降價會增加使用量，但個人每月願意支付的金額仍有限。即使十億人每月支付 30 美元，距離支撐數兆美元營收仍很遠。
2026 年上半年，大型科技公司新增融資約 2,300 億美元；再加上資產負債表外承諾，潛在負擔可能達 1.65 兆美元，更新後甚至可能接近兩兆美元。市場終究可能不願繼續借錢，除非企業支付更高利息。
Oracle 相對美國公債的利差，自去年九月底至今年七月初擴大約 76.9 個基點；Meta、Amazon、Alphabet、Microsoft 的利差也多數上升。一般高評級債券同期變動較小，顯示投資人已針對科技公司快速增加槓桿要求更高風險補償。
居民擔心資料中心推高水電費並造成環境污染。紐約州針對部分大型資料中心推出最長一年的暫停措施，之後再研究進一步政策。這與選舉政治有關，也反映一般家庭對電費快速上漲的不滿。
許多州提出限制資料中心的法案，但約有一半未能通過。科技公司有強大的遊說能力，也願意投資社區爭取支持。即使所有建設案獲准，美國是否有足夠能源讓資料中心按時投入營運，仍然不確定。
泡沫可能在 2027 或 2028 年轉折，無法精準預測，因此必須逐季檢查公司的支出指引。
Warsh 認為聯準會必須改革五個領域：
市場長期依賴聯準會前瞻指引，Warsh 若突然降低透明度，可能放大波動。前紐約聯準銀行總裁 William Dudley 已批評他最近的說法不夠明確。
Warsh 認為舊資料與制度有問題，但改革完成以前若立即依靠舊資料大幅調整政策，也會傷害公信力。改革小組可能年底才提出建議，市場卻未必有耐心等待。
三位 FOMC 異議委員主張升息，卻沒有要求停止聯準會每月約 100 億美元的資產購買，政策邏輯矛盾。2022 年 Powell 是先停止量化寬鬆再升息；如果 Warsh 真要緊縮，也應先停止購債。
這反映聯準會政治化程度升高，選舉前後的政策訊號可能更混亂。
過去五位聯準會主席上任初期數月，標普 500 平均表現偏弱。八月底至十月中旬本來就是高波動季節，加上 Jackson Hole、九月 FOMC 會議與選舉前會議，市場可能迫使 Warsh 更明確表態。
推升日圓的干預只能短暫影響市場，根本問題是日本利率太低。若利率差距不變，日圓仍可能走弱，美日可能需要再次干預；但日本升息又會加重政府龐大債務的利息負擔。
美國企業第二季獲利年增率估計約 47.7%，華爾街並預測未來數年維持雙位數成長，可能形成連續五年的高成長。這種情況歷史上不常見，預期可能過度樂觀。
不少獲利並非本業產生，而是科技公司投資 AI 企業後認列的非現金收益。Alphabet 因 Anthropic 與 SpaceX 投資，認列約 990 億美元稅前收益，推升淨利與 EPS。
依表面 EPS，Alphabet 本益比約 18.5 倍；排除一次性收益後，實質本益比接近 30 倍。因此，明年是否還能保持雙位數獲利成長並不確定。
南韓上半年由大型半導體公司帶動，成為全球強勢市場之一；但六月高點至七月底、八月初，DRAM 相關股票大幅回落。全民高度參與股票交易，使行情過熱後的損失特別嚴重。
SK Hynix 相關的兩倍槓桿產品，推出後至低點可能虧損約 75%，由高峰至低點甚至回落約 84%。即使企業訂單與基本面仍強，過度亢奮的情緒及槓桿平倉仍會造成劇烈下跌。
投資半導體需要持續再平衡，累積大量獲利後應適度落袋。
黃金近期似乎在 3,900 至 4,000 美元附近建立底部，未來幾個月有機會逐步回升。但聯準會緊縮與升息預期仍是逆風，短期可能維持來回震盪。
Jeffrey：韓國在收緊槓桿型商品後出現大跌，部分資金轉往美國從事高槓桿交易。美國槓桿程度如何，是否會影響美股走勢？
Jimmy：我不是每日交易的 trader，即時槓桿資料並不完整，但美國同樣有問題。七月半導體指數一度回落接近 30%，使用約四倍槓桿的基金及其他避險基金都出現重大損失。
部分部位同時槓桿做多半導體、放空軟體，近期軟體與半導體開始反向表現，顯示擁擠交易正在鬆動。利率升高也提高槓桿成本。現在資金逐漸轉向金融、醫療及中小型股，市場變得更分散，這是相對健康的現象。
Jeffrey：黃金數次跌破 4,000 美元後都守住，最新已回到約 4,400 美元。若底部完成，現階段有沒有較好的介入價格？
Jimmy：很難精準回答。黃金受到通膨數據及利率預期影響；若通膨高於預期、升息預期升高，金價可能再度回落。短期可以參考 50、100、150、200 日移動平均線。
我們不是做 day trading。如果無法判斷最佳進場點，應採 dollar-cost averaging，每月分批投入，逐步達到目標配置。我配置黃金不是預測幾個月內一定漲到某個價位，而是因為日本、歐洲、美國長期都有債務問題。當主權債務風險真正浮現時，黃金可能成為主要避風港。
主持人補充：團隊採長期穩定成長策略，根據核心投資邏輯逐步配置，價格大幅上漲時再適度減碼，而非追逐短期波動。
Jeffrey：川習會預計九月舉行。如果美國進一步收緊 AI 出口限制並引發中國反制，是否會再次衝擊全球經濟？
Jimmy：九月以前應不會出現太大問題。美國十一月舉行期中選舉，川普在選舉前不希望採取明顯傷害經濟的措施，因此兩國會暫時克制。
選舉後仍可能針對特定產品或企業加碼限制，但中國已證明，即使 NVIDIA 產品受到限制，仍能透過其他管道取得部分供應，華為與其他公司也能推出具有競爭力的產品。關稅進一步大幅提高的空間有限，美中關係較可能維持「鬥而不破」。